2012年9月28日

中宇環保(1535.TW)....(續)....

風險面:承上篇所述,中鋼的例行歲休停機是中宇營收的重要來源 ,歲休的排程對中宇絕對是有決定性的影響。

中鋼指定中宇對現有廠房進行機電維修服務,貢獻中宇每年營收為 13 億~14 億。另外中鋼高爐定期歲修,貢獻中宇每年營收為 4~5 億,因此中宇每年穩定收入為 18 億。未來隨著中鋼擴建,貢獻中宇營收也逐年增加,此為穩定收入來源之一。由下圖高爐歲休表可知,中鋼可不是每年都歲休的!以這個排程看,自08的原物料高峰後,也只剩4號高爐的歲休尚未遂行,表示未來中鋼高爐貢獻的營收將減少甚至消失!


近幾年中宇大成長其來有自,主要便是來自中龍二期所興建的第二座一貫作業爐!95年開始中龍二期動土開始,中宇之營收便一路向上攀升,也成了近幾年中的績優成長股。但時間來到了今天,還應該繼續期待中宇持續的成長嗎?筆者以為機率不大,今年還會成長,但過了今年就難以測度了!!

首先,中龍第二階段一貫作業鋼廠計畫已近尾聲,所有中龍的合約工程應會在今年年底告一段落!二者,從目前有揭露的合約來看,中宇合約大量到期的日子也落在民國101-102年,光明年抽掉中龍建廠的營收,中宇整體的營收便有很大的機會滑落了!三者,自客戶營收來源比重來看,中宇目前非中鋼、中龍之業務來源甚少,最高仍未超過20%,是故要依靠其他的工程補上中龍建廠的穩定收入,筆者以為對中宇是很大的挑戰。總而言之,中宇近年的營收成長動能有熄火的可能!





財務面:

筆者以為中宇在財務上的表現仍屬穩健,除今年多了一公司債外,基本上財務狀況如昔!最大的Concern點應該會是其現金流量自民國100年轉為負數,這樣的狀況似曾相似,與以前分析過的奇美材有雷同之處,便是學理上所謂的集團內部資本市場!仔細拆解應收帳款、票據便可知,這些應收多是積壓於集團中的關係人交易,基本上安全無虞,但時間可能會依集團的考量而拖長~但毋需特別擔心。Btw, 中宇的毛利率、營益率、淨利率雖穩但呈緩步下滑,現階段營收成長可蓋過,但若營收的成長消失,這樣的趨勢是要多加注意觀察的…





管理經營面:

中宇的經營階層較低調,也多為中鋼轉任,是否存在公務員心態有待拜訪與股東會做釐清!但少說話多做事至少是件好事。但也有待持續的觀察!

未來upside:

所謂中國十二五環保云云雖是大趨勢,但中宇能否吃到這樣的業務才是重點,目前且戰且走,邊走邊看!

總結:

中宇這幾年賺了不少錢,過去的績效相當的亮眼,但未來風險已浮現,持續觀察中宇如何迎接這樣的挑戰,若不能,目前追進可能短期內就得思考退場,若能就不用說了!以目前這樣來看,或許明年年報出來會有機會,是買還賣有賴讀者自行判斷了。筆者期望有人能提出與本篇相反的論調來challenge,以達教學相長之效~


作者:pAchuchin
專長:企業併購

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