2012年3月3日

公司分析(6) 巴菲特的魔法陣

Thus our first lesson: businesses logically are worth far more than net tangible assets when they can be expected to produce earnings on such assets considerably in excess of market rates of return. The capitalized value of this excess return is economic Goodwill.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1983.
巴菲特:
因此我們的第一課:當企業被預期其利用淨有形資產產生的報酬率,能超過市場的報酬率,那麼邏輯上該企業的價值就會遠超過其淨有形資產,這超額報酬的資本化價值就是經濟商譽。
筆記:
我們把「低成本的護城河」分析完後,接下來要分析的就是「強大品牌的護城河」。品牌是很難衡量的,因為它是一種無形的東西,要數字化分析它是不容易的事;不過,巴菲特在這裡給了我們一些線索,那就是「有形資產報酬率」。
在會計學上,無形資產包括了專利權、特許權和商譽等等,而其中的商譽,是企業賺取超額利潤的能力,只要企業運用有形資產所產生的報酬能超過一般正常的水準,便會認為這家企業有商譽,也就是有無形資產。
巴菲特的「經濟商譽」概念比較廣泛,它並不只是會計學上的「商譽」,它的概念比較像是一種護城河或者是長期競爭力,但是它們在分析上卻有異曲同工之處,都是分析有形資產的報酬率。
In 1972 (and now) relatively few businesses could be expected to consistently earn the 25% after tax on net tangible assets that was earned by See’s – doing it, furthermore, with conservative accounting and no financial leverage. It was not the fair market value of the inventories, receivables or fixed assets that produced the premium rates of return. Rather it was a combination of intangible assets, particularly a pervasive favorable reputation with consumers based upon countless pleasant experiences they have had with both product and personnel.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1983.
巴菲特:
在1972年 ( 及現在 ) 相對較少有企業能像喜斯糖果一樣,被預期能持續賺取25%的稅後淨有形資產報酬率 ─ 並且以保守會計方式和無財務槓桿來完成。這並非存貨、應收帳款或固定資產的公平市值所能產生的超額報酬率,而是結合了無形資產,特別是基於消費者對產品或公司人員所具有無法衡量的美好經驗,產生了普遍喜愛的名聲。
筆記:
在這裡我們同樣舉個簡單的例子來說明,如下表所示,假設有一家糖果公司的有形資產是100萬元,而它每年可以賺25萬元,有形資產報酬率是25%,遠超過其他糖果公司的報酬率。
從表中您會發現,在資產負債表中這家公司的無形資產是0元,但是在真實世界它真的是0元嗎?這家糖果公司的有形資產報酬率遠超過其他公司,這表示這家公司一定具備某種特別的因素,使得這家公司有辦法賺得比別人多,這並非光靠有形資產就能辦到,一定有某種無形的東西在影響,可能是良好的產品品質、優秀的顧客服務等等。
也就是說,這家糖果公司的無形資產並不是資產負債表中所呈現的0元,您要買這家公司,當然也不可能花個100萬元就能買下來。


author:Frank Lin (林志鴻)

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