2012年2月20日

集中投資?分散投資?

集中投資?還是分散投資?此問題經常困擾投資人。價值投資就一定要集中投資嗎?巴菲特的著名文章:超級投資人(The Super Investors of Graham-and-Doddsville)(註一)可能可以為你解惑,建議投資人細心研讀這篇極具啟發性的文章,可以一窺巴菲特價值投資思想的精華。

有些投資人認同所謂「價值投資」的理念,可是因為對「價值投資」的真諦尚未完全掌握,有時會被一些不同的或片面的(但不算錯誤的)觀點誤導了。

有本書叫「The Warren Buffett Portfolio」(中文譯本:巴菲特核心投資法),該書強調了集中投資的好處,也舉了許多巴菲特的投資實例說明,因此很容易讓讀者得到一個印象,以為實踐價值投資就非要集中投資不可。這可能是很多學習價值投資的投資人所得到的看法。沒錯,巴菲特自己是集中投資概念的忠實擁護者,但他並沒說價值投資只能集中投資,或認為分散投資就非價值投資。

對大部分想實踐價值投資的投資人來說,集中投資可能是比較容易的方式,因為一般投資人能花的時間及精力有限,只能深入了解少數幾家公司,這也是巴菲特大力推薦集中投資的理由。

從風險管控的角度來看,這也是筆者所建議的方式。因為你越了解一家公司的經營管理,越能估計出未來的現金流量以及達成的機率,因而估算出來的企業價值也就更確定,風險自然會小很多,這也是價值投資所強調的精神:風險低、報酬高

但這並不排除有些價值投資人反其道而行,採取大量分散投資的方法。

為什麼呢?


註一:此文為巴菲特1984年為了紀念其恩師Benjamin Graham與David Dodd合著的證券分析(Security Analysis)出版滿五十週年紀念而在母校哥倫比亞大學所做的專題演講。讀者可在智慧型投資人(Intelligent Investor)這本書的附錄找到這篇文章。

其實,答案很簡單:價值投資無關乎集中或分散

價值投資的真諦只有一個:用五毛買一塊。至於你如何估計出一塊錢的價值、在估算企業價值時如何選定折現率、或是你用什麼方法找到「用五毛買一塊」的機會,都是因人而異,八仙過海、各顯神通。

有人憑多年經驗就可以用直覺估算出投資標的的約略價值;有人可能要研究許多資料,再經過仔細計算後才能得出一個覺得心安的數字。有人喜歡用市場的利率做為折現率,有人喜歡用固定10%。有人只買進超便宜的企業或股票來實踐價值投資,有人卻在原物料(如Jim Rogers)、外匯(如George Soros)或各種套利上(如Warren Buffett)進行價值投資。(價值投資其實也是一種套利行動。)

(筆者註:此處要注意的是,外匯買賣套利對Soros而言可能是價值投資,但對一般投資人而言可能只是投機了。因為Soros可以利用龐大的資金從結構性的缺陷中逼出隱藏的價值--例如該國幣值刻意被政府高估或低估,但一般小投資人卻做不到這點。)

同樣地,投資策略要集中或分散,也只是個人對於風險的態度以及對風險的管控方式不同而已。有人對某些特定行業或企業特別熟悉,對其價值的估算非常有把握,因此碰到好的機會時,他願意集中資金狠狠賭上一把。但有些人因為不想花時間精力去深入了解個別行業或公司的經營管理,只利用簡單的條件篩選符合其所謂的價值型企業,因此無可避免地其中少部分可能是會出問題的行業或公司,所以他會採用極端分散的做法來降低因個別公司出問題時的影響,以免整體投資組合的投資報酬受到太大衝擊。

巴菲特在文中特別舉出兩個極端相反的例子:Walter Schloss與Charlie Munger。

Schloss沒唸過大學,只上過Ben Graham的夜間投資課程。他從不看一般報導的資訊,只看類似Moody手冊提供的數字,以及要求公司寄年報給他。他的投資組合極為分散,擁有的股票超過一百支。但他了解如何選股:價格遠低於價值,如此而已。他相信只要公司價值一美元而能用40美分買進,遲早會獲利。他不太關心公司的本質,也不關心是否總統大選年度。他的投資績效如下:

1956-1983第一季(28.25年)
S&P 500(含股息) 8.4%
Walter Schloss Partnership 21.3%

另一極端則是Munger。畢業於哈佛,是執業律師。他的投資組合極為集中--剛巧他也是精神極為集中的人,年度投資報酬績效的變動比較激烈,但他也是依照相同的原則選股:價格遠低於價值。他的投資績效如下所示:

1962-1975
Dow 30 5.0%
Charlie Munger Partnership 19.8%

他們的投資績效都遠遠超過S&P500或Dow 30兩大指數,兩人的主要差異在於年度投資報酬績效的波動幅度。Schloss因為投資組合極度分散而Munger則為極度集中,因此可以推論出Schloss的年度投資報酬績效的波動會比Munger小很多,而事實上也的確如此。(請參看原文中的投資績效表一與表五。)

巴菲特在該文中舉出的九個實例都是忠心的價值投資實踐者,他們只有一個共通的地方---只關心兩個變數:價格與價值。至於投資組合是否要集中或分散,要投資那些行業或公司,甚至投資經理是否應該擁有大學學位,這些都不是重點。

許多投資人也許看過巴菲特這篇文章,但大部分人可能就是匆匆看過一遍,沒有仔細體會巴菲特想要傳達的意思。除了前面提到的價值與價格、集中與分散外,巴菲特在文中還提到了幾個重要的觀念:
  • 要以買整個企業的心態來買股票,而非僅是買賣股票。
  • 風險與報酬
  • 投資人必須要能估算一家企業的約略價值。
  • 安全邊際
筆者建議投資人重新仔細研讀這篇文章。巴菲特很少說廢話,更少執筆寫文章,因此他親自執筆所寫的文章都是經過深刻思索、仔細過濾後的精髓。這篇文章雖然很短,但基本上已涵蓋了巴菲特價值投資思想的精華,讀者千萬不要輕易掠過一遍就算了。

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