2012年2月25日

公司分析(5) 巴菲特教你開黑貓

The difference between GEICO’s costs and those of its competitors is a kind of moat that protects a valuable and much-sought-after business castle.  No one understands this moat-around-the-castle concept better than Bill Snyder, Chairman of GEICO.  He continually widens the moat by driving down costs still more, thereby defending and strengthening the economic franchise.  Between 1985 and 1986, GEICO’s total expense ratio dropped from 24.1% to the 23.5% mentioned earlier and, under Bill’s leadership, the ratio is almost certain to drop further.  If it does – and if GEICO maintains its service and underwriting standards – the company’s future will be brilliant indeed.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1986.
巴菲特:
GEICO與其競爭者成本間的差異就是一種護城河,其保護了一個有價值且眾所仰望的企業城堡。沒有人比Bill Snyder ( GEICO的董事長 ) 更瞭解這種護城河圍繞城堡的概念,他持續向下挖掘成本以加寬護城河,從而保護及強化經濟特許權。在1985年到1986年間,GEICO的總費用率如先前所提及的從24.1%降到23.5%,並且在Bill的領導下,這項比率幾乎確信會進一步地下降。若真能如此 ─ 並且如果GEICO能夠維持其服務及核保標準的話 ─ 這公司的未來將會真正地光輝奪目。
筆記:
( 黑貓挖土機,資料來源:維基百科,http://zh.wikipedia.org/wiki/File:CAT385-Raupenbagger.jpg。 )
前一篇文章我們討論了企業如何利用「營業成本」來製造低成本的護城河,而這篇文章則是討論企業如何利用「營業費用」來製造同樣的護城河。請記住,我們是在分析公司是否有護城河,而不是在教導公司如何操弄財務數字製造護城河。
我們將前面公司A和B的例子修改一下,如下表所示,這兩家公司的營業收入都是1000萬元,營業成本都是400萬元;它們唯一的不同處在於營業費用,分別是400萬元與180萬元。兩家公司的營業費用率則為40%與18%,使得它們的營業利益有龐大的差異。
同樣地,公司A的營業利益比公司B還低,因此公司A會積極想辦法提高營業利益,它可以像前面討論的一樣選擇「提高營業收入」和「降低營業成本」,還可以直接砍它的「營業費用」。
公司A的營業費用是400萬元,而公司B的營業費用是180萬元,表面上看,公司A只要把營業費用直接砍個220萬就能達成和公司B一樣的營業利益目標,而且低成本的護城河馬上就建立起來,但是事情真的有這麼簡單嗎?
At some companies, corporate expense runs 10% or more of operating earnings.  The tithing that operations thus makes to headquarters not only hurts earnings, but more importantly slashes capital values.  If the business that spends 10% on headquarters’ costs achieves earnings at its operating levels identical to those achieved by the business that incurs costs of only 1%, shareholders of the first enterprise suffer a 9% loss in the value of their holdings simply because of corporate overhead.  Charlie and I have observed no correlation between high corporate costs and good corporate performance.  In fact, we see the simpler, low-cost operation as more likely to operate effectively than its bureaucratic brethren.  We’re admirers of the Wal-Mart, Nucor, Dover, GEICO, Golden West Financial and Price Co. models.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1992.
巴菲特:
在某些公司,企業費用管理在營業利益的10%或更多,這種十分法的公司讓總部不只是損害盈餘,還嚴重地砍傷資本價值。在達成相同的營業利益下,如果企業在總部的成本上花了10%,比起一家成本占1%的企業,前一家企業的股東會僅僅因為公司的額外開銷而遭受9%的持股價值損失。查理跟我觀察到,公司成本高與公司績效好之間並沒有相關性。事實上,我們發現較簡單的、低成本的公司會比那些官僚同行更可能有效率地營運。我們是沃爾瑪 ( Wal-Mart ) 、紐克鋼鐵公司 ( Nucor ) 、道夫企業 ( Dover ) 、蓋可保險 ( GEICO ) 、金色西部金融公司 ( Golden West Financial ) 以及普萊斯企業 ( Price Co. ) 模式的讚賞者. (1992)
筆記:
承續先前對「營業費用」的討論,我們將公司A和公司B營業費用的組成進行分析,如下表所示,您可以發現公司A和公司B的銷售費用都同樣是100萬元,但公司A的管理費用是300萬元,遠大於公司B的80萬元,使得公司A的「管理費用 / 營業利益」是驚人的150%,而公司B只有19%。
這時,公司A若想降低營業費用,它又有兩種選擇了:
降低銷售費用:
銷售費用是促進銷售和處理銷售所發生的所有費用,包括銷售人員薪資、佣金、廣告費用、交際費等等。降低銷售費用意味著裁員、減薪、砍廣告費、縮減交際費等等,這代表著營業收入可能會受到打擊,畢竟沒銷售人員就賣不出商品、沒廣告宣傳就沒人知道要來買。而公司A在銷售費用上的花費是100萬元,這已經和公司B一樣低了,因此降低銷售費用似乎不是個好辦法。
降低管理費用:
管理費用是管理部門處理企業一般管理工作所發生的費用,包括管理人員薪水、房屋租金、文具用品費用等等。降低管理費用意味著裁員、減薪、搬離豪華辦公室等等。從巴菲特這篇文章您可以知道,公司成本高與公司績效好之間並沒有相關性,因此降低管理費用對營業收入的影響應當不大。而案例中公司A的管理費用為300萬元,遠大於公司B的80萬元,降低管理費用想必是最好的選擇了,但是,管理人員會自己砍自己嗎?
上面這種問題我們保留到「經營管理團隊構面」再研究,但討論到這裡,您應該已經發現,企業若想建造低成本的護城河,它可以從「營業成本」和「營業費用」下手。而我們若想分析企業有沒有低成本的護城河,當然也就是從這兩項下手了。
author:Frank Lin (林志鴻)

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