2011年12月23日

賣出時機,基本上不賣,除非先前的分析誤判

In 1988 we made major purchases of Federal Home Loan Mortgage Pfd. (“Freddie Mac”) and Coca Cola.  We expect to hold these securities for a long time.  In fact, when we own portions of outstanding businesses with outstanding managements, our favorite holding period is forever.  We are just the opposite of those who hurry to sell and book profits when companies perform well but who tenaciously hang on to businesses that disappoint.  Peter Lynch aptly likens such behavior to cutting the flowers and watering the weeds…
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1988.
巴菲特:
1988年我們主要買進了聯邦家庭貸款抵押公司優先股 ( 「房地美」 ) 與可口可樂。我們打算長期間持有這些證券。事實上,當我們擁有部份傑出企業的股權,其具備傑出管理團隊,我們喜愛的持股期間是永久。我們跟那些當公司表現不錯時就急著想要賣出以實現獲利,但公司表現差時卻頑強地緊握不放的人完全相反。彼得林區巧妙地把這種行為比作剪掉花朵並且灌溉雜草…
筆記:
1988年巴菲特買進了房地美與可口可樂,房地美是一家特別的美國公司,它並不貸款給屋主,它主要是在房屋抵押貸款的次級市場中收購這些貸款,然後發行相關金融商品來賺取利潤。
舉個簡單的例子來說:假設您用房貸買了一間房子,銀行貸款給您,但銀行擔心錢拿不回來,所以銀行就把這筆貸款轉賣給「次級房貸機構」,如「房地美」和「房利美」 ( Fannie Mae ) ,這兩家公司再把這筆房貸變成金融商品,讓全球投資人投資,它們就賺取管理費和佣金。
巴菲特買進房地美,是因為美國最大的兩家次級房貸機構就是房地美和房利美,寡占僅次於獨占,市場上就這兩家公司是大宗,公司獲利能力當然就會很好,而且巴菲特認為當時房地美公司的股價被大大低估了,因此之後還陸續買進了一些數量。
巴菲特當時對房地美這家公司深具信心,打算長期持有這家公司,並且還引用了彼得林區的比喻:剪掉花朵並且灌溉雜草。一般投資人很喜歡更換投資組合,當他的投資組合中有「贏家股票」時,只要股價表現不錯他就會趕緊獲利了結,這就像剪掉花朵;當他的投資組合中有「輸家股票」時,即使股價表現很差他還是放在那裡不敢賣掉,這就像灌溉雜草。
只不過,房地美這朵花到底是「真花」還是「塑膠花」呢?我們最好看看之後劇情的發展。



In 2000, we sold nearly all of our Freddie Mac and Fannie Mae shares…
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 2000.
If our derivatives experience – and the Freddie Mac shenanigans of mind-blowing size and audacity that were revealed last year – makes you suspicious of accounting in this arena, consider yourself wised up. No matter how financially sophisticated you are, you can’t possibly learn from reading the disclosure documents of a derivatives-intensive company what risks lurk in its positions. Indeed, the more you know about derivatives, the less you will feel you can learn from the disclosures normally proffered you. In Darwin’s words, “Ignorance more frequently begets confidence than does knowledge.”
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 2003.
巴菲特:
在2000年,我們幾乎將所有房地美與房利美的持股出清…
如果我們的衍生性金融商品經驗─以及去年被揭發的房地美規模幻覺和膽大妄為的欺騙行為─讓你開始懷疑競技場中的會計原則,認為自己更聰明。不管你在財務金融上多麼老於世故,你絕對無法經由閱讀這些強調衍生性金融商品公司的揭露文件,來學習到在它的陣地上潛在著什麼風險。更確切地,你了解衍生性金融商品越多,你會覺得你能從這些正常提供給你的揭露文件中學到的越少。以達爾文的話來說,「無知比知識更頻繁地引起自信。」
筆記:
在2000年,巴菲特幾乎賣光了手中房地美與房利美的股票,發生了什麼事?1988年買進時不是還大力讚揚這家公司嗎?
從下圖您可以看到,房地美的股價在2000年以前的表現都很不錯,甚至可以說非常漂亮;在2000年巴菲特賣出後,房地美股價滑落到40幾塊美金,過一陣子股價又急拉到將近70塊美金。很明顯的,巴菲特在2000年賣出的那個決策,一定受到不少人質疑,甚至可以想像巴菲特在那幾年已受到不少人冷嘲熱諷。


(房地美歷史股價1989~2005,資料來源:Yahoo財經,http://finance.yahoo.com。)
2003年,房地美公司發佈消息,說明因為會計上的失誤,該公司「錯誤地」報告了2000年到2002年之間的盈餘,漏報了約50億美元。公司高層在財務報表上大動手腳,巴菲特在2003年給股東的信也提到了房地美規模幻覺和膽大妄為的欺騙行為。
不過,投資大眾似乎不在意「經營管理團隊」這個構面,他們覺得公司口袋又多了50億美元不是更好嗎,這表示公司很能賺錢,賺的錢比財報呈現的還多,投資人願意再給房地美一次機會,所以您可以從上面那張圖中看到,在2003年爆發操縱財報事件後,股價仍然從50元美金左右拉抬到了70元美金。
2006年,另一家公司房利美也被美國證券交易委員會罰款4億美元,因為它從2001年以來,虛報了約100億美元的利潤。看到這裡,您會發現房地美與房利美這兩家最大的次級房貸機構都接連爆發會計舞弊事件。夜路走多了,總會碰到鬼,如果您是智慧型投資人,我想您再怎麼遲鈍,最晚在2006年就應該知道要跟它們分道揚鑣。
2007年,鬼終於來了,由於社會大眾過度地借錢買房子,有些人甚至將房屋當投資標的,借錢來炒房。結果房價一下跌,開始有人還不出貸款,銀行收不到錢,將房屋法拍也沒人要買,次級房貸風暴就開始了。房地美和房利美這兩家公司,也由於過度地操作高風險的衍生性金融商品,在2008年瀕臨破產,隨後並被美國政府所接管。房地美股價也如下圖般一落千丈。

(房地美歷史股價1989~2010,資料來源:Yahoo財經,http://finance.yahoo.com。)














在2000年之前,巴菲特到底發現了什麼,讓他知道要出脫所有房地美和房利美持股?
巴菲特發現他看錯了這家公司的「經營管理團隊」,這家公司的經營團隊習慣誇大盈餘預測及成長預期,巴菲特在持有房地美股票的那段期間,曾經對這家公司發布的兩位數成長的盈餘預測提出質疑,不過房地美公司仍然持續地發佈這樣的盈餘預測。
巴菲特認為房地美所經營的業務並不是在平穩的且毫無意外的環境下,所以盈餘也很難按照當初預計的穩定成長。如果企業執行長常常聲稱他們知道未來會如何,而且還持續地達成他們宣稱的目標,巴菲特反而會懷疑那有問題。管理者經常保證能夠達成「數字目標」,總有一天會被誘使去「虛構」數字。這促使巴菲特出脫了房地美與房利美的持股。

author:Frank Lin (林志鴻)

2 意見:

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