2012年4月28日

尋找明星企業的迷思 -- 以佳格與蘋果電腦為例

大家對明星企業都有迷思,就跟品牌迷思一樣;「有名的一定比較好」這句話只說對一半,明星企業雖好,但通常成為明星後,身價只會越來越貴。如果你的目標,是要選出表現可超過大盤的企業,你會怎麼做?用個體的財務資料來分析?把特別好的挑出來,因此大家都會殊途同歸──挑到明星企業。明星企業,可能是搭到經濟、產業的順風車,一飛衝天而比大家有好的表現;或如巴菲特所言,有長期難以攻破的護城河。 


Apple Inc.是個好例子,透過品牌的打造升級,他的ROIC從個位數一直成長到三位數,產生品牌溢價的同時 (提升營業利益率),也增加產品的銷量 (資本週轉率增加):



同時,將第二重與第一重資本力對照,也因為ROIC持續提升,價格也節節高升:



蘋果透過賈伯斯的改造,從破產邊緣成長為市值最大、ROIC三位數的企業,但是相對而言,他提供的資本成長機會如何?大家對明星企業都有迷思,就跟品牌迷思一樣;「有名的一定比較好」這句話只說對一半,明星企業雖好,但通常成為明星後,身價只會越來越貴。如果你在2002年就買蘋果的股票放到現在,或許對你的資本增長有爆炸性的助益;但當時的他並非第一流,而在轉變成世界知名之前,能慧眼識英雄的,應該不在多數;當等到大眾知道時去買,通常機會已經流失了,對資本的成長幫助其實有限,因為要付出太大的代價去持有他,也就是說他的第一重已經非常低,一投入的立足點就不利於你。甚至還有負面影響,因為會排擠掉投入其他企業的機會。

所以,挑最優秀的企業,就可以確保萬無一失嗎?不見得,反倒是去挑選最可能掌握、最有機會的企業,對你才最有利。而這些企業,不一定最知名、營運最特出、甚至可能遭遇過財務危機,而非一直都是優等生,但有些特質在:

1.營運狀況不錯,至少大部分表現可與同業的平均水準一致或以上;
2.可負擔的債務,創造的現金流足以支付每年利息;
3.自由現金流足夠支應本身的擴張,不需在不得已時借債、或有籌資的優勢、或對債務條件有商議的本錢;
4.本身遭遇某些狀況,讓他表現不突出、甚至一段期間內比同業糟糕,或不受大眾關注,而股價下跌。


我們都希望能成為掌握這種機會的人,怎麼做,就需要從資本力上做雙重的檢視。可以根據企業過去第一、二重資本力的表現,看是否在現在的時間點,適合投入。

以嘉鼎持有的佳格為例:
第二重資本力 (ROIC):佳格的第二重資本力,大致而言呈現提升趨勢。



佳格從買下國外燕麥品牌開始,從即時沖泡食品起家,後來了解健康食品領域的可耕耘性與對品牌價值的幫助,也因此擴充產品線、申請專利,雖然穀物與原料成本持續提升,但增加的利潤與市場份額,可以維持ROIC提升的趨勢。且負債維持低比例,加上創造現金能力不斷提升,因此負債與利息不會造成營運的負擔。也因再投入比例不致過大,每年可保持七成以上的自由現金流,可支應自身成長,不須對外籌資。

那他的第一重過去是如何被評價的?

第二重與第一重比較:第一重資本力從最初的1.5以上,慢慢降至現在的0.2,在2002~2005年間第二重ROIC維持1以上。因此可以明顯看出,佳格跟過去相較第一重資本力較低,也就是跟以前比起來價格越來越貴,所以現在不若2005年以前是投入的好時間。



食品一直被認為低毛利的產業,雖是必需,但經營上較沒有溢價空間,主要需依賴銷售量的提升。佳格一開始主要經營的是沖泡穀物,但因國人對飲食健康的需求與營養過剩的狀況,對於食品中提高免疫力、養生、降低膽固醇等要求越發提高,而佳格依此將自己定位成要做出對健康最有助益的產品,增加品牌附加價值以提升辨識度。因此除研發、申請專利所需費用增加外,近五年也增加行銷與廣告費用,請知名人物代言,投入的IC (投入的營運資本) 與增加的成本,目前都能反映於利潤與銷售量的提升上,也反映在市值的逐步增加。

未來會依據第一二重資本力的主題,持續以相關案例與各位讀者討論分析。


Author:嘉鼎資本首席研究員,王依凡





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